Oui. Il y a l’affaire Vinci, l’affaire EADS qui mettent bien en évidence trois aspects importants de ces questions. Le montant, d’abord, des rémunérations des dirigeants, le système de gouvernance et, enfin, les délits d’initiés.

C’est bien cela; nous avons eu deux cas de figure. Chez Vinci, le conseil d’administration a éliminé, contre son gré, semble-t-il, et sous ce qui ressemble à une menace le Président. Il a fallu que le directeur général exerce une formidable pression pour obtenir de son Conseil d’Administration qu’il prenne des décisions qui nous paraissent à tous, aux responsables patronaux, comme à vous et à moi, utiles et nécessaires. Cela veut tout simplement dire que le Président de Vinci avait su s’attacher ses administrateurs, et ceci de la manière la plus simple qui soit : en les achetant, en leur donnant du travail, des missions. Qui va mordre la main qui vous nourrit?

Dans le cas d’EADS, et pour autant qu’on le sache, il s’agit d’autre chose : le Conseil d’Administration a, semble-t-il, été tenu dans l’ignorance de ce qui se passait, d’où ces remarques surréalistes d’Arnaud Lagardère dans le Monde : “Aussi surprenant que cela puisse paraître, nous n’avions pas d’informations.” sur les retards pris dans production de l’Airbus 350.”J’ai, a-t-il ajouté, le choix de passer pour quelqu’un de malhonnête ou d’incompétent, qui ne sait pas ce qui se passe dans ses usines. J’assume cette deuxième version.”

Il a cédé en avril 7,5% du capital d’EADS, ce qui justifie évidemment que l’on s’interroge sur l’information dont il disposait. S’il était à ce moment là informé des retards, alors il y aurait délit d’initié.

Plusieurs dirigeants du groupe dont Noël Forgeard que le public connaît un peu mieux depuis que son nom a été cité dans l’affaire Clearstream ont exercé des stock-options en mars. Il semble, ce qui ajoute au soupçon que les proches de certains de ces dirigeants, leurs enfants, ont également vendu les actions qu’ils possédaient dans l’entreprise.

On peut se poser la question. On peut éventuellement imaginer qu’un Président qui a de nombreuses activités ne soit pas informé de ce qui se passe dans ses usines. Plus on descend dans la hiérarchie, plus cela parait improbable.

Il s’agit d’un mode de rémunération des dirigeants des entreprises cotées qui s’est imposé dans les années 80 d’abord aux Etats-Unis puis en Europe qui consiste à donner à des dirigeants la possibilité d’acheter à terme et à des prix très avantageux des actions de l’entreprise. Imaginez qu’Aligre soit une société cotée en bourse…

Ce qu’elle n’est pas du tout. Mais imaginez qu’elle le soit et que le cours de l’action d’Aligre soit aujourd’hui de 30€. Pour vous inciter à vous soucier de la bonne marche de la station, le conseil d’administration pourrait décider de vous donner la possibilité d’acheter dans deux ou trois ans et pour une période définie à l’avance, quelques centaines d’actions à ce prix. Si leur cours monte, s’il passe de 30 à 40€, c’est une aubaine. Quand on dit qu’un dirigeant exerce ses stock-options, on veut tout simplement dire qu’il décide de vendre ces actions payées à un prix d’ami. D’où ces plus values de plusieurs millions d’euros dont on parle.

Si le salarié décide de vendre tout de suite ses actions, il n’a rien à débourser. S’il veut les garder, il  peut emprunter ou étaler ses achats sur plusieurs années. Mais en général, elles sont rapidement vendues : les salariés n’ont pas intérêt à mettre tous leurs oeufs dans le même panier.

Oui et c’est ce qui explique qu’elles soient en général réservées aux dirigeants dont on pense qu’ils sont plus à même de prendre des mesures qui favorisent la montée des cours. C’est un peu le fruit de la révolte des actionnaires qui reprochaient, à la fin des années 70, aux dirigeants de les négliger, de construire de splendides sièges sociaux, de s’entourer d’armées de collaborateurs plutôt que de faire monter les cours de la bourse.

Mais on voit de plus en plus d’entreprises proposer des formules de ce type à des salariés qui ne sont pas dirigeants. Ce n’est pas que l’on pense que leur action ait un impact sur les cours de la bourse, mais cela permet de remettre à plus tard une partie de leur rémunération, de les associer aux risques et, surtout, de les payer en papier. Ce qui permet de réserver ses liquidités, son cach pour d’autres usages… Il faut ajouter que les entreprises peuvent, en outre, y trouver un avantage fiscal

C’est très intéressant pour les dirigeants qui peuvent prétendre recevoir de gros volumes de stock-options et qui peuvent donc se constituer de véritables fortunes, ce l’est beaucoup moins pour les salariés. De manière plus générale, ces formules n’ont d’intérêt que si l’action monte. Si elle reste stable ou recule, mieux vaut être payé en salaire.  

Rien. Vous n’exercez pas vos stock-options. Vous ne gagnez rien. Si vous avez accepté de recevoir des stock-options à la place d’un salaire, c’est une part de votre rémunération que vous aurez perdue. C’est ce qui me faisait dire que ce qui peut être une excellente chose pour les dirigeants peut en être une mauvaise pour les salariés ordinaires.

En fait, il y a un double soupçon : celui d’avoir vendu pour se prémunir de la chute des cours à l’annonce des retards de l’Airbus 380, mais aussi celui d’avoir vendu quelques jours avant que les deux principaux actionnaires d’EADS, le groupe Lagardère et le groupe allemand DaimlerChrysler, ne vendent chacun 7,5% de leur participation.  

Le fait même qu’on ait appris si vite qu’ils avaient vendu leurs actions montre bien qu’il y a des mécanismes de contrôle, le premier étant l’obligation de déclarer ces ventes. Chez EADS, les dirigeants ne pouvaient pas exercer leurs options dans les trois semaines précédant la parution des comptes et l’Assemblée Générale. Mais, vous le disiez, c’est tentant. Ce l’est parce que les sommes en jeu sont importantes, mais aussi parce que le délit d’initié est rarement considéré comme une faute par ceux qui l’exercent… Ils jugent être dans leur bon droit. Après tout, il n’était pas certain lorsqu’ils ont vendu leurs actions en mars que le cours dégringolerait en juin. Il faut ajouter à cela que dans de nombreux pays, en Allemagne et en Italie, notamment, le délit d’initié a longtemps été toléré.

Nous avons depuis longtemps une réglementation qui a, d’ailleurs, servi de modèle à la directive européenne qui traite de ces questions. Mais, même aux Etats-Unis, où la question se pose depuis beaucoup plus longtemps, où existe une réglementation assez tatillonne, les délits d’initié n’ont pas disparu. Il faut dire qu’il est souvent difficile de faire la part entre ce qui relève de l’information privilégiée et de l’analyse, du jugement.

Oui et c’est ce qui permet à beaucoup de dire qu’après tout les actionnaires qui se plaignent aujourd’hui n’avaient qu’à se renseigner d’un peu plus près, d’analyser les stratégies de ces cadres dirigeants : s’ils vendaient c’est peut-être qu’ils se faisaient du souci pour l’avenir de l’entreprise…

C’est ce qui rend la lecture de ces informations difficile et peu fiable.

Ce sont effectivement les gens les plus attachés au bon fonctionnement des marchés qui sont le plus virulents et le plus inquiets. Si l’on veut que les Français mettent leur épargne à la bourse pour, par exemple, financer les fonds de pension qui pourraient venir se substituer ou compléter les retraites par répartition, il faut qu’ils aient le sentiment que celle-ci fonctionne de manière équitable et donne à tous sa chance. Si certains partent avec un avantage qui leur permet de s’enrichir sur le dos des petits actionnaires, car il s’agit bien de cela,beaucoup hésiteront à mettre leur argent en bourse. Il faut bien voir que la chute de 26% du cours d’EADS a appauvri ceux qui possédaient des actions de l’entreprise. On a d’ailleurs expliqué la faiblesse des marchés financiers européens, la perte d’influence de Francfort par cette tolérance à l’égard des délits d’initié. Ce qui me fait penser que l’enquête va être menée sérieusement et que si délits il y a, ils seront sanctionnés.

Les temps ont changé, grâce notamment à l’action de groupes de défense des petits actionnaires qui n’hésitent pas à aller en justice, ce qui devrait inciter à la prudence ceux qui pourraient être tentés et surtout forcer les conseils d’administration à faire preuve de plus de vigilance.

Plus que cette triche éventuelle sur laquelle les tribunaux auront à se prononcer, c’est la rapidité à laquelle l’information a été publiée qui m’a frappé. Tout comme m’a frappé, dans le cas de Vinci, la réaction du Conseil d’Administration. Il y a quelques années, on nous aurait dit : “circulez, il n’y a rien à voir”. Le Canard Enchaîné aurait publié un article moqueur, et puis tout serait rentré dans l’ordre. Notre système a commencé de mettre en place des garde-fous que l’on voit aujourd’hui à l’oeuvre. Ces affaires vont probablement contribuer à renforcer ces contrôles. Ce qui est une bonne chose. Permettront-elles de réduire les dérives? C’est moins certain…

L’exemple américain montre que les contrôles n’empêchent pas les dérives. Il y a quelques années, les autorités boursières américaines ont mis en place un dispositif qui permet aux dirigeants de publier plusieurs mois à l’avance leurs projets de ventes d’actions. L’idée était de les amener à programmer ces ventes et, donc, d’éviter les délits d’initiés. Or, en regardant de près, on s’est rendu compte que les performances qu’ils réalisaient étaient supérieures à la moyenne. Ce qui veut dire qu’ils ont trouvé le moyen de contourner le contrôle.

Oh! Probablement en ajustant le calendrier des annonces à celui de leurs ventes. S’ils ont prévu de vendre un gros paquet d’action le 15 mai, ils font en sorte de publier dans les jours qui précèdent une annonce de nature à faire monter les cours.

C’est, effectivement, une question que tout le monde s’est posée à la suite de l’affaire Vinci. Quel besoin avait donc Antoine Zacharias de réclamer cette prime de 8 millions d’euros qui ont fait déborder le vase alors qu’il venait de recevoir 13 millions d’euros d’indemnités pour son départ à la retraite, qu’il était assuré de toucher 2 millions d’euros de retraite par an et qui aurait, dit-on, tiré de Vinci, pendant ses 9 ans de présidence, près de 200 millions d’euros sous forme de salaire, de stock-options et primes de toutes sortes?

On est un peu désarmé devant cette question. Les économistes qui l’abordent en sont presque réduits à faire appel à la psychologie, ce qui est la preuve qu’ils n’ont pas beaucoup réfléchi à cette question qui est tout de même centrale. Pourquoi paraissent-ils plus rapaces que la moyenne? Est-ce qu’ils sont fait d’une autre étoffe? Qu’ils ont perdu le sens commun? Qu’il se croient au dessus des lois? Que leur travail leur a enseigné à rechercher tous les moyens de maximiser leurs recettes? Toutes ces hypothèses sont plausibles, mais je me demande si ce n’est pas, tout simplement, que les enjeux sont différents?  

Imaginez que vous soyez à la tête de l’équivalent de 10 000€ en actions d’une entreprise dans laquelle vous travaillez. Vous savez que l’on va bientôt annoncer une mesure qui pourrait vous faire perdre 20% de ce capital. Mais vous savez également que profiter de cette information pour vendre vos actions pourrait être qualifié de délit d’initié. D’un coté, vous évitez de perdre quelques centaines d’€, de l’autre vous risquez des ennuis. Que faites-vous?

Et on vous comprend. Risquer de se retrouver devant un juge, d’être accusé de malhonnêteté pour quelques centaines d’€, le jeu n’en vaut pas la chandelle. Imaginez maintenant que vous soyez à la tête de plusieurs millions d’€ en actions de cette même entreprise. Si vous ne profitez pas de cette information vous allez perdre non plus quelques centaines d’€, mais des millions. Les chances de vous retrouver devant un juge ne sont pas plus grandes que dans le cas précédent, mais la perte, si vous ne faites rien, est infiniment plus élevée. Cela vaut sans doute le coup de tenter votre chance. Cela le vaut certainement plus que dans le premier cas. Les risques d’être pris la main dans le sac sont sans doute un peu plus élevés pour les dirigeants, mais les gains sont tellement supérieurs qu’il y a de quoi devenir rapace.

Non, et c’est ce qui me fait penser que le développement des stock-options n’a sans doute pas été une très bonne idée.

 

 

 

 

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