Bernard Girard

Chronique du 23/09/08

La crise

Bonjour, vous allez nous parler ce matin de la crise. Quand on écoute la radio, quand on regarde la télévision, quand on lit la presse, on trouve toute une série d’explications techniques qu’on ne saisit pas toujours…

C’est effectivement très compliqué. On s’y perd tous. Certains nous disent que c’est lié à la complexité du système et aux modèles mathématiques qu’utilisent les financiers, qui fait que plus personne n’y comprend rien, d’autres s’en prennent à l’avidité des banquiers, d’autres encore au capitalisme, à Wall Street, à la manière dont les Américains vivent à crédit… J’y verrai, pour ma part, l’effondrement d’un modèle économique développé au début des années 70 à Wall Street, modèle qui a permis à beaucoup de gens de s’enrichir, qui a favorisé la croissance mais qui a aujourd’hui atteint ses limites.

Cela demande quelques explications!

Bien sûr. Jusqu’à la fin des années 60, les banques étaient dirigées par des gens nés au tout début du siècle, qui avaient vécu 1929, qui en avaient mesuré les conséquences tant sur le plan économique que politique et qui, de ce fait, acceptaient très bien les règles, les réglementations mises en place dans les années 30 pour éviter le retour d’une crise de même ampleur. Pour dire les choses simplement, ces dirigeants préféraient la prudence à la croissance.

Dans les années 70 arrive à la tête des établissements financiers une nouvelle génération née au lendemain de la première guerre mondiale qui n’a pas été traumatisée par la crise de 1929 et qui choisit de privilégier la croissance sur la prudence. Mais qui dit croissance dans le monde financier dit aussi prise de risque plus importante, le risque naissant de ce que l’on prête sans avoir un équivalent en capital suffisant pour couvrir les défauts de paiement de ceux auxquels on a prêté de l’argent.

Un homme illustre à merveille ce tournant : Walter Wriston.

Je ne connais pas…

Il s’agit d’un banquier né en 1919 qui accède à la direction d’une des grandes banques de Wall Street, la First National City Bank, que l’on connaît aujourd’hui sous le nom de Citicorp, à la fin des années 60. Il succède à un Rockfeller né en 1902 qui est entré dans la banque en 1930… Dès qu’il accède à la tête de la banque, Wriston décide d’en changer le modèle économique. Il crée alors ce que l’on appelle le “one bank holding company” : il transforme une banque commerciale qui collecte des dépôts en holding financier qui vend toute une série de produits qui échappent à la réglementation : du crédit hypothécaire, du crédit à la consommation…

Wriston est un innovateur. Il sera l’un des pionniers de la carte de crédit, avec Mastercard, et des distributeurs automatiques de billets. Il a également été un chaud partisan de l’internationalisation des banques américaines et l’un des adversaires les plus farouches et les plus déterminés de la réglementation bancaire. Il dit, d’ailleurs, que “les réglementations qui entravent le développement des banques commerciales entravent également le développement économique global.”

Ce modèle est efficace?

Il est très efficace. Il a contribué à la croissance des établissements qui l’ont choisi. Et comme il était efficace, il a été suivi et prolongé par beaucoup d’autres qui ont multiplié les innovations qui sont à l’origine de la crise que nous vivons aujourd’hui.

Mais en quoi ont consisté ces innovations?

Ces innovations ont, pour l’essentiel, consisté à lever tous les obstacles à la croissance des établissements financiers. Il y a eu, notamment :

- la création d’établissements qui échappent complètement aux contrôles du régulateur, ce qui n’était pas le cas de Citigroup qui continue d’avoir une activité de banque commerciale qui collecte des dépôts qui aujourd’hui, de manière ironique, la protège de la crise,

- Il y a eu le développement de ces politiques qui lient les rémunérations aux résultats de l’entreprise et incitent les financiers à vendre toujours plus de crédits,

- Il y a eu, enfin, les produits dérivés et cette titrisation dont on parle tant…

En quoi est-ce que cela consiste?

C’est un mécanisme qui permet de placer les créances auprès d’autres investisseurs, des banques, par exemple, en les transformant en titres que l’on peut facilement négocier. L’intérêt est que cela permet de vendre beaucoup plus de crédits sans avoir à se préoccuper d’augmenter son capital pour se couvrir, mais ce mécanisme a un triple inconvénient qui explique la crise actuelle :

- il supprime tout contact direct entre le débiteur et le créancier. Résultat : plus personne n’est incité à contrôler la solvabilité de l’emprunteur et l’on se trouve dans la situation où l’on prête à des gens qui ne seront jamais capables de rembourser. C’est la source de la crise de l’immobilier,

- Il introduit de l’opacité dans le système. Le détenteur de ces titres ne sait plus à quoi ils correspondent, il est incapable de mesurer les risques qu’il prend en les achetant. D’où les difficultés des banques européennes qui avaient investi dans ces titres, d’où également le diffusion très rapide de la crise : lorsque vous ne savez pas à quoi vous en tenir, vous vous faites prudent, vous soupçonnez le pire, vous prenez des précautions. Cette opacité qui a favorisé la vente rapide des titres a également accéléré la perte de confiance dont a été entre autres victime Lehman Brothers ;

- Ce mécanisme rend enfin très vulnérable lorsque la confiance disparaît : si les entreprises qui vendent le crédit n’arrivent plus à titriser leurs créances, si elles n’arrivent plus à s’en débarrasser rapidement, elles se trouvent prises à la gorge puisqu’elles n’ont pas assez de capital pour rembourser ceux auxquels elles ont empruntés pour financer les crédits qu’elles ont distribués. Elles sont d’autant plus rapidement prises à la gorge qu’elle ont pris des emprunts à court terme qu’il faut rapidement rembourser.

Mais si c’était si dangereux, pourquoi personne n’a tiré la sonnette d’alarme…

La sonnette d’alarme a été tirée à plusieurs reprises. Chaque fois qu’il y a eu une crise financière et il y en a eu de très nombreuses, infiniment plus qu’on imagine. Des spécialistes ont calculé qu’il y avait eu depuis le début des années 70, 168 crises bancaires qui ont touché une centaine de pays. La sonnette d’alarme a souvent été tirée.

Pourquoi n’a-ton pas réagi?

Pour plusieurs motifs. D’abord parce que tout le monde en a profité. Les banquiers qui ont vendu ces crédits, mais aussi les industriels et les particuliers. Qui dit plus de crédit dit plus d’investissement dont plus de croissance, plus de facilité pour s’acheter une maison, financer des achats… Personne n’avait au fond intérêt à ce que ce système s’effondre.

Ensuite, parce que les Etats-Unis ont été plutôt plus épargnés que d’autres. Toutes ces crises n’étaient pas mondiales, beaucoup étaient seulement régionales, comme la crise asiatique de 1997. Or, lorsque la crise était régionale, les Etats-Unis bien loin d’en souffrir en ont profité, les investisseurs ayant tendance à aller se mettre à l’abri dans l’économie la plus puissante.

Mais plusieurs crises ont frappé les Etats-Unis…

Les Etats-unis n’ont pas été épargnés. On peut notamment penser à l’éclatement de la bulle internet en 2000. Mais à chaque fois l’administration américaine s’en est sortie en baissant les taux d’intérêt, en injectant des liquidités dans le système, ce qui évitait l’aggravation de la crise mais donnait aussi aux acteurs, à tous les acteurs, aux banquiers, aux investisseurs, aux particuliers qui empruntent le sentiment que rien de grave ne pouvait leur arriver, que ce serait, au pire, au mauvais moment à passer. En ce sens, Allan Greenspan qui a été le patron de la FED, la banque centrale américaine, est un responsable direct de la crise que nous vivons aujourd’hui.

Et que peut-il maintenant se passer? A-t-on vu le pire? Ou peut-on s’attendre à de nouvelles catastrophes?

Il y a trois écoles. Les pessimistes, comme George Soros ou Jacques Attali qui nous disent que la crise est loin d’être terminée, que plusieurs banques sont encore menacées, les optimistes, plus rares, comme François David, le patron de la Coface qui nous disent que cette crise finira comme les autres, et les cyniques, comme Charles Wyplosz, un économiste qui enseigne à Genève et qui nous explique que le capitalisme a toujours fonctionné comme cela : des agents économiques ont été imprudents, ils sont sanctionnés, mais le système s’en sortira très bien jusqu’à la nouvelle crise.

Vous nous dites qu’il y a des optimistes, on ne les entend pas beaucoup. Sur quoi s’appuient-ils pour défendre leur thèse?

François David base son analyse sur deux éléments : la montée des pays émergents à très forte croissance qui vont continuer de tirer l’économie mondiale et la bonne résistance des entreprises non financières, résistance qui fait penser que la croissance économique mondiale n’est pas aussi atteinte qu’on le dit. Et ceci, explique-t-il dans un papier publié la semaine dernière dans le Monde, parce qu’elles ont “reconstitué leurs fonds propres et sont beaucoup mieux armées pour résister à la raréfaction du crédit. Le taux d'autofinancement moyen des entreprises aux Etats-Unis est passé de 75 % en 2001 à 92 % aujourd'hui, et celui des entreprises européennes de 72 % à 88 %.”

C’est une analyse intéressante qui met le doigt sur le risque majeur pour les entreprises qui ne sont pas dans le secteur financier, ce que l’on appelle, parfois, l’économie réelle : la raréfaction du crédit. On n’en parle pas beaucoup parce que nous sommes rapidement sortis des crises récentes, mais cette fois-ci cela promet d’être différent. Toute la question est de savoir si cette raréfaction sera de courte durée ou si elle deviendra structurelle.

Si elle est de courte durée, les entreprises qui peuvent s’autofinancer sortiront probablement à peu près indemnes de la crise, mais les autres risquent de beaucoup souffrir. On peut craindre que cette crise ne fasse plonger les entreprises et les secteurs en perte de vitesse mais également ceux dans la phase initiale de leur développement qui ont besoin de beaucoup d’argent pour se développer.

À qui pensez-vous?

Je pense, entre autres, à l’industrie automobile américaine qui est aujourd’hui en pleine déconfiture, qui a besoin d’argent frais pour se sortir de l’ornière dans laquelle elle s’est mise et qui risque d’avoir du mal à en trouver, ce qui veut, au mieux, dire qu’elle va être dans l’obligation de retarder les investissements qui lui permettraient de revoir ses gammes de produits. D’où des fermetures d’usines, des licenciements massifs qui auraient peut-être pu être évités dans d’autres circonstances. Et cela ne peut pas être sans effet sur le reste de l’économie.

Mais je pense également à la Silicon Valley. Il y a des entreprises qui s’en sortiront très bien, comme Google qui a de quoi autofinancer ses investissements, mais il n’est pas sûr que l’on puisse dire la même chose de toutes les jeunes pousses qui attendent aujourd’hui des investisseurs pour continuer de se développer. L’effondrement des bourses, la plus grande difficulté que vont éprouver un certain nombre de sociétés de capital risque à se financer pourrait freiner leur développement, voire l’interrompre brutalement.

Et si cette raréfaction du crédit dure plus longtemps…

Si elle devient structurelle, on peut s’attendre, aux Etats-Unis et peut-être dans nos pays, à des années de croissance atone, molle, un peu à l’image de ce que connaît depuis le début des années 90 le Japon.

Même si l’on prend le parti de l’optimisme, il n’y a donc pas de quoi se réjouir…

Exactement.

Note de lecture

J’imagine que vous avez ces derniers jours beaucoup lu sur le plan de sauvetage du gouvernement américain…

Bien sûr, et comme vous l’imaginez tout le monde n’est pas d’accord sur tout. Il y a cependant un point qui fait, je crois, l’unanimité ou presque : cette crise n’est pas le fruit d’une intervention maladroite du gouvernement comme cela a pu être le cas dans d’autres circonstances, mais bien une crise du capitalisme. C’est ce que dit explicitement Richard Posner, un spécialiste du droit et de l’économie des institutions, dans son blog qui remarque que les mesures prises par le gouvernement américain l’ont été par des personnes qui venaient du secteur privé et qui se sont appuyées dans leurs analyses de la situation beaucoup plus sur les travaux des analystes des banques que sur celles des institutions gouvernementales.

Ceci dit, beaucoup de libéraux sont très critiques de l’intervention du gouvernement américain. C’est le cas, notamment, de Luigi Zingalez, un spécialiste de l’économie financière qui enseigne à Chicago qui proteste contre la privatisation des bénéfices et la socialisation des pertes à laquelle nous assistons qui risque de devenir le modèle du capitalisme des 50 prochaines années. C’est aussi celui de Howard Becker, autre libéral pur jus, qui craint un retour de la régulation.

Ils le seraient plus encore s’ils avaient su, lorsqu’ils écrivaient leur blog, que la Barclay’s va ayer 2,5 milliards de bonus aux dirigeants de Lehman dont elle vient de racheter à un prix défiant toute concurrence les actifs sains.

Et combien sont donc ces dirigeants qui vont se partager ce bonus?

Ils ne seront pas très nombreux : 208, seulement, dont 8 principaux.

C’est scandaleux!

Et vous n’êtes pas seule à le dire, ce qui fait penser que Barclay’s sera peut-être forcé de reculer. D’autant que la situation est en Grande-Bretagne particulièrement délicate. Deux économistes européens, Daniel Gros et Stefani Micossi ont fait remarquer que le passif de plusieurs grandes banques européennes était supérieur au PIB de leur pays d’origine. C’est le cas de Fortis en Belgique, celui de la Barclay’s en Grande-Bretagne et, à peu de choses près, celui de la Deutch Bank en Allemagne

Et qu’est-ce que cela veut dire?

Mais tout simplement qu’il sera très difficile d’organiser en cas de nécessité leur sauvetage comme cela vient d’être le cas aux Etats-Unis. En Allemagne ou en Belgique, on peut espérer que la BCE interviendra, elle en a les moyens, mais dans les pays qui ne sont pas dans la zone euro, comme la Grande-Bretagne ou la Suisse, ce sera tout simplement impossible. Comme le disent les auteurs de cette étude, les gouvernements de ces pays n’ont qu’à croiser les doigts et à prier.

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